監察歐洲金融危機重要指標

2011年8月25日

信報研究部 投資遠見
監察歐洲金融危機重要指標

儘管近日本港及外圍股市反彈，金融市場氣氛也略有紓緩，惟歐洲債務危機的老問題迄今並沒有解決的迹象，而且根據部分監察歐洲金融狀況的指標，顯示危機並未得到紓緩，反而有每況愈下的迹象；信貸緊絀情況若隱若現。今期研究部與讀者從這些監察指標，檢視現時歐洲危機的發展狀況。

三年前的相若時間，雷曼爆煲觸發環球金融市場陷入前所未有的金融海嘯。事隔三年，歐洲債務危機困擾金融市場多時，歐盟／歐洲央行遲遲未能提供一個終極的解決方案，使有關問題不斷惡化，問題由原先僅局限於小歐豬國家，逐步蔓延至較大的歐羅區成員國，例如，西班牙和意大利等，進而有禍延至整個歐洲銀行金融體系的迹象。

歐洲金融市場信貸緊絀（Credit Crunch）危機若隱若現。事實上，近日便有一家歐洲銀行（金融機構）難以於市場籌集美元資金，被迫要向歐洲央行尋求援助，均反映歐洲銀行融資問題正呈現一定的困難。

那麼目前歐債危機具體發展狀況如何？我們試從多個監察指標探討這議題。要了解歐債危機的發展形勢，可以從以下多方面的市場指標找到端倪：

信貸違約掉期（Credit Default Swap；CDS）。相信很多讀者對CDS不會太陌生，簡言之，CDS是信用風險轉移契約，是契約買方向賣方支付費用（保費），而契約賣方承諾保障買方於某機構或國家出現違約時作出賠償。而CDS價格（保費）的變化，某程度反映企業或國家違約的風險。

如前所述，由於目前歐債危機問題已由國家層面，逐步擴散至銀行金融體系；故此，要了解歐債危機有否惡化情況，可從歐洲主權國債務CDS【圖1】及個別金融企業或該板塊CDS指數【圖2】變化找到端倪。

從個別歐羅區成員國公債CDS的變化可見，CDS於過去一年多呈反覆向上，雖然7月中受惠歐盟推出援助方案曾出現短暫的回調，但目前已再次掉頭回升。而危機風眼的兩個歐豬國家──希臘和葡萄牙，其CDS更攀升至逾千基點，可見市場評估其違約風險甚高。

而以往相對穩健的歐羅區成員國，例如德國和法國，由於憂慮危機會繼續蔓延，其CDS同樣出現顯著的升幅。其中，德國和法國主權CDS在過去一年，便分別上升約1倍和1.2倍。至於歐洲金融機構優先（Senior ）或附屬（Subordinated）債務CDS指數水平，近日均創歷史高位，較2008年雷曼爆煲時還高，顯示目前歐債危機已達十分嚴峻的地步。

值得補充的是，若然歐債危機出事，美國金融機構也難以獨善其身。故美國七間主要金融機構平均CDS近日抽升至2009年初以來的高位，某程度也反映歐債危機的問題已蔓延至美國金融市場上【圖3】。

歐羅區成員國公債孳息水平（或與德國公債息差）。雖然歐羅區成員國可各自因應自已財務狀況自行發行歐羅公債，惟發債成本卻可能受到市場對其償還能力高低，而要求較高或低的風險溢價，形成成員國間的孳息率出現一定的差異。

當然，由於德國是歐羅區成員國經濟實力，以至償債能力最強的國家，故德國的孳息率應是最低的（這也解釋為何德國對推行歐羅債券Euro Bond持反對的態度）。若然，某成員的公債孳息大幅拋離（高於）德國，即顯示市場對購入這債券需要較高的風險溢價，亦暗示其違約的風險較大。換言之，從歐羅區成員國公債孳息水平（或其與德國公債息差）的變化，可了解歐債危機有否惡化情況。

爆煲危機下 留意息差拉闊

從歐豬及德國十年期公債孳息變化可見，近兩年來兩者的差距不斷拉闊【圖4】；其中，對希臘的息差最闊（達15厘），且短期內甚至有續創歷史新高的迹象。這是否預示下一波歐債危機爆煲，其觸發點再次來自希臘？值得留意。

除以上CDS及公債債息兩項重要指標外，還有以下數項可反映市場流動性指標，可有效地監測因歐債危機，所觸發信貸緊絀的市場狀況。這些指標包括：

泰德息差（Ted Spread）。泰德息差是指3個月歐洲美元息率與美國3個月公債息差。由於美國公債理論上被視為無風險投資工具，故兩者息差可反映銀行（即借貸人）的信貸風險。故此，泰德息差上升，「某程度」反映放款人認為銀行間違約風險（即counterparty risk）正在加大中。

當然，值得留意的是，由於聯儲局金融海嘯後實行量寬政策關係，人為地扭曲兩者的關係，令泰德息差未能「完全」反映金融市場信貸風險狀況（尤其Ted Spread難以重上如金融海嘯期間的高水平）。

儘管如此，近日泰德息差也升至逾30個基點，創一年以來的新高，顯示市場信貸風險的壓力正與日俱增【圖5】。

歐羅倫敦銀行同業拆息與隔夜掉期利率息差（Libor - OIS Spread）。LIBOR - OIS息差是用作為量度銀行間放貸意願情況。息差愈大反映銀行間放貸意欲愈低，金融市場信貸緊絀的情況愈是嚴重。於2008年雷曼爆煲後，有關息差曾飆升至逾200個基點歷史高位，可見當時同業拆借活動近乎停頓。近期有關息差攀升至約70個基點的高位【圖6】，雖然較2008年還有一段距離，但已創下2009年金融海嘯以來的高位，情況確實不容掉以輕心。

銀行間信貸緊絀狀況

3個月歐羅息率與美元息率基準掉期（Basis Swap）息差。這息差可反映銀行把美元透過掉期轉換成歐羅的成本，若然息差高企，同樣可反映歐洲銀行信貸緊絀情況。有關息率基準掉期息差由今年第二季初不足負10個點子，擴闊至近日約負88點子的新低，同樣創下金融海嘯以來的記錄【圖7】，顯示現時歐洲銀行面對的壓力不輕。

最後，聖路易聯儲銀行金融壓力指數（St. Louis　Fed's Financial Stress Index）。這指數是由多種不同的市場息差、利率和個別金融指標，例如VIX指數等綜合而成。這指數可有效及綜合地反映金融市場壓力狀況。近期這指標再度抽升至0.73點的逾一年高位【圖8】，雖然較2008年金融海嘯期間的歷史高位還有很大距離，但現水平已與1998年長資本（LTCM）爆煲或2001年「911」恐怖襲擊時的水平相若，可見目前金融市場所面對的壓力確實不輕。相信歐債危機情況若惡化下去，有關指數進一步攀升的機會將大增。

總括而言，綜觀以上各項監察指標，可見歐羅區主權債務危機已接近一發不可收拾的地步，而金融市場所面對的壓力正與日俱增；最終會否引發新一輪金融風暴，並拖垮環球經濟的機會不能抹煞；投資者對此不應掉以輕心。

研究部日後並會不時跟進及更新有關指標，讓讀者了解歐債危機的發展狀況，以及在股市上作出相對應的部署。

分析員：呂梓毅


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齋睇QE3？ CDS概念其實頗簡單

齋睇QE3？

聯儲局主席貝南奇，會抑或唔會推出第三輪量化寬鬆貨幣政策（QE3），在周五（26日）央行年會前肯定繼續成為熱話、投機炒作的借口。

歷史會唔會重複，一而再、再而三？財Q對此並非太過緊張，事關結果只是反映貝南奇對經濟衰退較為擔心，抑或對通脹威脅、政治壓力較為憂慮，主戰場仍然是歐洲（美國衰退唔會即時「死人」，但歐洲賴債會立刻「冧樓」），所以留意Jackson Hole年會之餘唔好忘記歐洲。

歐洲問題有幾嚴重？西班牙以及意大利的還債能力被受質疑懷疑的話，會推高相關的信貸違約掉期（CDS）溢價以及國債孳息，令債務利息佔GDP的比重上升復引發違約危機。與日本國債由「渡邊太太」持有唔同，歐洲國債主要由本土銀行（例如法巴、法興持有法國國債）持有，而相關銀行的債券又由其他銀行持有，瓜藤互纏下，只要有一個國家債券出事可能即時牽連其他銀行。

歐洲才是主戰場

德銀大中華區首席經濟學家馬駿認為，歐洲金融穩定機制（EFSF）要有2.0版本，若果9月底前各國唔願意聯手注資的話，問題可能再次出現。正因為歐洲是主戰場，財Q每日都會留意各國國債的CDS走勢，擱筆前西班牙以及意大利的CDS唔經唔覺由上周三（17日）的低位攀升，分別升至371.23點子以及370.63點子（另一個財Q經常睇的是OIS息差）。

CDS概念其實頗簡單，基金大戶為持有的債券買保險，債券違約風險愈高、收唔番錢機會愈大的債券保費愈貴。CDS 可以由保險公司、金融機構等等獨立第三方發行，溢價每100點子代表每1000萬美元的債務每年保費要10萬美元。西班牙以及意大利CDS溢價上升的同時，德國只是82.58點子。

留意CDS的走勢，皆因有機會左右刻下反彈的力度以及質素，雖然恒指噚日反彈388點、368隻恒生綜合指數內有近76%錄得升幅，不過「信號」系統內反映弱勢股沽壓的弱勢股指數繼續上升，升至71%，而反映強勢股買盤的強勢股指數則未見顯著上升，意味整體大市的反彈力度、質素只是一般。

若然看官博反彈除了要轉身夠快，還可以留意19047點這個技術支持，皆因19047點成功在18868點以上營造反彈的高低腳，一旦指數失守該水平，可能意味新一輪的跌浪再次出現。

獨特的人民幣資產組合方案

2011年7月12日

馬偉國
獨特的人民幣資產組合方案

眾所周知，人民幣是一種受管制的貨幣，過去數年一直與美元掛鈎。相對不少外國貨幣及資產在金融危機時大幅眨值及波動，人民幣的穩定性吸引了不少投資者的注視。除此以外，人民幣的升值潛力亦令投資者對人民幣投資趨之若鶩。

隨着內地經濟持續高速增長，對外貿易量提升，人民幣在過去數年一直「有秩序地」緩慢升值。而在2010年6月19日中國人民銀行宣布進一步推進人民幣滙率形成機制改革，由之前的緊盯美元政策，變為參考一籃子貨幣、形成有管理的浮動滙率制度，市場視之為「重啓滙率制度改革」（滙改）。

滙改後，在美元走軟的背景下，加上國內、外各種推動人民幣升值的因素（包括對外政治、國內民生及經濟因素），人民幣滙率的「碎步式」升值趨勢更加明顯，亦加強了市場對人民幣升值的預期。

另外，現時市場的環境仍未完全脫離金融海嘯的陰霾，歐羅區債務危機仍未能解除、美國的量化寬鬆政策令美元持續疲弱、美國的債務達至上限或會引發新一輪金融危機，凡此種種都令人民幣投資相對更為可取。

人民幣投資吸引之處

零售投資者在香港作人民幣投資，以往只能以每天兌換最多兩萬元人民幣作存款又或利用不交收遠期合約作為間接的投資工具。但這情況在去年中出現了重大改變。

在2010年7月，人民銀行與香港金融管理局就擴大人民幣貿易結算的安排，簽訂了補充合作備忘錄。此次修訂取消了金融機構在香港開設人民幣賬戶以及個人人民幣賬戶資金跨銀行轉賬的限制，進一步推動人民幣在中國以外地區的使用，推進香港作為離岸人民幣業務平台的發展進程，人民幣理財產品亦隨之而大量出現。

在短短的9個月內，香港的人民幣存款由2010年7月的1036億元，迅速升至2011年4月的5107億元。同期，經營人民幣業務的認可機構數目亦由77間增至121間。

人民幣理財產品的發展可謂一日千里。現時在香港的人民幣報價理財產品包括「存款證、點心債券」、基金、保險計劃、結構性產品及股票等，當中以點心債券的市場較為活躍。點心債券是以人民幣報價，並以香港作為主要發行地的債券的統稱，其產品性質與一般債券無異。

截至2011年6月，已發行的點心債券面額約為1300億元人民幣。發債機構亦十分多元化，包括中國政府及其相關官方機構、各國的金融機構、各行業的私營機構等。

由於市場對人民幣產品趨之若騖，為本港銀行界帶來龐大機遇。以中信銀行國際（998）為例，近年便銳意拓展人民幣業務，透過與母行中信銀行（998）的緊密合作，先後推出本地首隻人民幣存款證及根據羅傑斯全球資源股票指數而研發的人民幣產品，目的便是為客戶制定合適的人民幣資產組合方案，滿足他們對不同的投資理財需要。

投資產品組合範例

為了讓讀者更容易理解這類人民幣方案，如何達到既能減低客戶對滙率風險的憂慮，亦讓客戶有投資到不同地區及不同資產類別的機會，以下是其中一個以人民幣投資產品作配置的組合範例，可供大家參考：

1. 首先將100萬美元投放入等值的人民幣存款證，年期24個月，收取年息1.2%與及人民幣的升值預期。

2. 利用該存款證80%額度，貸款80萬美元（目前貸款利率約為2%）。

3. 以80萬美元兌換成人民幣再投放到不同的點心債券作投資。

由於現時香港的貸款利率仍處於較低水平，以存款證作為抵押去貸款投資其他定息產品能令客戶從中賺取息差。而且，對看好人民幣升值潛力的客戶而言，槓桿效應能令他們的人民幣敞口增大，以增加組合的預期回報。

以上只是其中一個以定息作配置的組合範例，在實際操作時，專業的私人銀行將會因應客戶的投資目標及風險承受程度，將基金、結構性產品及股票等加進投資組合，令投資組合更加個人化。至於有關整個資產過程的操作，稍後的核心衛星資產配置專題將有更詳細的講解。

展望未來，人民幣理財產品的發展相信仍然是整個銀行業的焦點所在。加上有望出台的「小QFII」或其他人民幣回流機制，將會令香港的人民幣理財產品的發展更加成熟及完善。

作者為中信銀行國際私人銀行總經理



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